金杯汽车线束岗怎么样

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监制/分析师:开源证券研究所/刘强

金杯电工是华中地区最大的电线电缆制造商，也是中国领先的UHV输变电设备电磁线、高压电机和新能源汽车驱动电机制造商之一。公司秉承并购路线，先后收购了武汉（查成交价|参配|优惠政策）二线、通力电工等优质公司。，进一步确认了公司在电线电缆领域的领先地位。随着特斯拉开始交付搭载国产电机的Model 3（查成交价|参配|优惠政策）/Y车型，扁线取代圆线的趋势已成，公司将受益于扁线电机普及率的加速提升。

1、 低估值优势龙头公司，受益于新能源扁线变革

1.1、积极探索，走并购路线，谋求新能源转型升级。

它是华中地区最大的电线电缆制造商，也是中国领先的UHV输变电设备电磁线、高压电机和新能源汽车驱动电机制造商之一。早在2010年公司上市前，风力发电、光伏发电、核能发电等新能源电缆和电磁线已被确定为战略发展方向之一。2016年初，公司将“实施充电桩运营、电动汽车电池组、汽车租赁等产业布局”列为重点工作计划，并将新能源汽车产业作为未来发展的战略方向之一。综合来看，公司决定在现有资产和业务的基础上，向新能源产业和现代服务业转型升级。

公司坚持并购路线，先后收购武汉二号线、通力电工等行业优质公司，品牌聚集，进一步确认了公司在电线电缆领域的领先地位。2020年10月，金杯电工通过收购和增资的方式收购了通力电工67%的股权，金杯与通力强强联手。

通力电工专业生产铜铝导体漆包扁线系列产品，年生产扁线3.5万吨。通过采用各种涂装工艺，结合通力电工多年积累的品控经验，产品综合指标优异，积累了制作高端电机、电器设备绕组的各种技术经验。

通力电气曾是新三板上市公司，立足江苏多年发展，是国家电网公司通信建设部认定的UHV交流项目电磁线五家合格供应商之一。凭借多年的品牌积累，形成了以ABB、GE、西门子、东芝、戴恒集团、中车集团、TBEA、山东电力等国内外知名输变电设备企业以及国家电网、南方电网公司为主体的一批稳定的高端客户。李彤电气产品已应用于国内外多个UHV重大项目，在电缆行业尤其是UHV建设领域拥有较大的市场份额和品牌影响力。

1.2.品牌协同，电线电缆业务稳步增长。

电缆作为国民经济中最大的支柱产业之一，是各行业的基础。其产品广泛应用于电力、建筑、民用、通讯、船舶和石油化工等领域。，并被喻为国民经济的“血管”和“神经”，与国民经济的发展密切相关。作为国家经济建设的重要基础支撑产业，据前瞻产业研究院预测，中国电缆行业规模将从2021年的1.2万亿元增长至2026年的1.8万亿元。

根据国家发展和改革委员会和能源局于2016年11月发布的《电力发展“十三五”规划(2016-2020年)》，十三五期间，中国将继续积极发展水电，大力发展新能源，加快煤电转型升级，实施电能替代，深化电力体制改革。在此期间，预计中国配电网建设总投资将达到1.7万亿元，年均投资3400亿元。此外，“十三五”期间，我国铁路和城市轨道交通将继续保持快速增长，铁路、高速铁路和城市轨道交通的运营里程都将大幅增长，这将带动轨道交通电缆的市场需求持续增长。

金杯电工拥有丰富的电线电缆行业管理、生产、R&D和运营经验。是华中地区电缆行业的龙头企业。目前，公司拥有横跨湘、鄂、苏、川四省的六大电缆产业基地和金杯、塔牌、贺飞三大区域主导品牌，总占地面积超过1000亩。

特种电线电缆业务毛利率较高，2020年毛利率为18.61%，2019/2020/2021H1营业收入为14.90/20.40/13.37亿，同比增长2.25%/73.47%/63.36%。2019/2020/2021H1，电线业务收入为17.30/30.01/19.44亿，同比增长2.25%/73.47%/63.36%。

电网和轨道交通投资的增加将有效促进电线电缆行业的进一步发展，继续推动公司所在电线电缆行业的稳定增长。

自成立以来，公司一直积极寻求外延发展的机会。先后通过并购收购了具有80年历史、享有“巴蜀电缆第一股”美誉的四川家装电线品牌塔牌电缆、湖北省最大的电线电缆企业、湖北省民营企业制造品牌百强企业贺飞电缆。从目前各个项目的发展来看，成效显著。未来，公司将继续立足电线电缆主业，适时、审慎地进行投资并购，不断提高公司的整体竞争力。

在UHV领域，公司电磁线具备UHV电磁线、军用电磁线、新能源汽车电机用电磁线等特殊领域电磁线的生产和研发能力在国家电网认定的四家电磁线专营企业中，金杯电气有两家子公司获得供货资格，其中子公司无锡通力在已投产的UHV项目中供货占比最大。

在风力发电领域，公司是湘电风能、CRRC风能、大云风电等的供应商。很多年了。2020年受益于风电行业热潮带来的强劲需求，绕组线、电磁线圈等电机产品和风电电缆产品销量再创新高。

在核电领域，公司产品已成功应用于“华龙一号”第三代核电设备，是国内唯一具备该专项产品科研生产能力的供应商。此外，公司承担了新一代核电设备电磁线的研发任务，现已成功开发出两种新型电磁线产品，填补了国内相关产品和技术的空白。

1.3、积累、管理经验丰富，科研队伍不断壮大。

吴、、为公司的实际控制人，通过直接和间接持有投资和闽能投资，持有公司27.95%的股份。本公司全资子公司金杯电磁线具有UHV电磁线、军用电磁线、新能源汽车电机用电磁线等特殊领域电磁线的生产和R&D能力，是电磁线领域的龙头企业。此外，公司多年来坚持走并购重组的发展道路，已成为拥有众多子公司的大型集团上市公司，行业地位和竞争力不断提升。

金杯电工坚持走“产学研一体化”之路。公司拥有国家输变电电气产品质量监督检验中心(筹)建设第三方服务平台的电缆检测基地、国家电线电缆产品质量监督检验中心(武汉)湖南工作站、特种电线电缆湖南国防科技重点实验室、博士后科研流动站协同R&D中心和CNAS实验室认证。是湖南省高新技术企业，湖南省电线电缆工程技术中心，湖南省工业设计中心。

经过长期的技术积累和持续的R&D投入，公司培养了一大批高素质的专业技术人员和一支能够独立承担技术开发项目的科研队伍，重点开发了一批高精尖拳头产品，参与起草了多项国家标准和行业标准。公司拥有湖南省唯一从事全系列电线电缆技术研发的省级工程技术研究中心，与国防科大、中南大学、华南大学等科研院所建立了长期战略合作关系。

2、 渗透率提升逻辑：扁线电机优势突出，渗透率有望加速提升

2.1.扁电磁线成为驱动电机的首选，这是国内外各大主机厂的共识。

全球电气化引领新能源汽车驱动电机向高性能、高效率、高功率密度发展，必然对驱动电机提出更高的要求。电磁线作为驱动电机的核心材料，在技术上也在不断创新。

驱动电机作为新能源汽车的“动力心脏”，直接决定了新能源汽车的爬坡、加速、最高时速等重要性能指标。电动机是一种将电能转化为机械能的设备，它主要由定子铁芯、定子绕组、转子铁芯、永磁体、轴承、端盖和外壳组成。

新能源汽车驱动电机是新能源汽车的核心部件之一。与传统工业电机相比，新能源汽车驱动电机的技术要求更高。驱动电机需要具有较宽的恒功率范围，满足汽车的变速性能，具有较大的起动转矩、较强的调速能力、较高的效率、较宽的有效区域、较大的瞬时功率、较强的过载能力、较高的功率密度和较高的能量回馈效率。同时，新能源驱动电机在载流量、传动速度、散热性能以及空所占体积方面优势明显，能有效改善集肤效应，降低高频电流损耗。

电机是汽车的核心部件，漆包线是电机的关键原材料，因此对漆包线提出了更高的要求。新能源汽车驱动电机用漆包线必须耐高温、耐寒、耐化学药品、耐辐射、耐电晕、散热性好、软化击穿高、焊接性能和加工特性优良。上述特殊性能决定了扁线电机在新能源汽车领域的广阔应用前景。

2.2.扁线电机三大优势:功率密度高，导热性好，成本低。

顾名思义，扁线电机在定子绕组中使用扁铜线。先将绕组做成发夹状(发针，俗称发卡电机)，放入定子槽内，然后在另一端焊接发卡两端。扁线电机的槽满率较高，有助于提高功率密度。扁线电机和圆线电机的区别在于铜线的成型方式。扁线电机有利于槽满率的提高。在相同功率水平下，扁线电机比圆线电机的槽满率高20%-30%。槽满率的提高，意味着在保持空不变的前提下，可以填充更多的铜线，产生更强的磁场强度和更高的功率密度。

扁平线可以减少铜损，有助于降低成本。漆包铜扁线比漆包铜圆线表面积大，极大地改善了趋肤效应，减少了高频电流的损耗，散热性能好，适用于高频传导环境。电机绕组电阻与导体截面积成反比:R = ρ l/s (ρ为绕组电阻率，L为导体长度，S为导体截面积)。在电阻率和长度不变的情况下，软扁电缆带来的20~30%铜填充的增加，可以显著增加电机导体的截面积，从而降低电机绕组的电阻。因此，可以有效降低电机绕组的铜损。

另外，扁线之间的接触面积大，与圆线电机相比，导热性更好，温升更低。在同一个绕组室空中，漆包铜扁线的截面积可以大于漆包铜圆线，线圈槽填充率高，电阻降低，获得更大的电流，避免电子产品过热现象。根据电子爱好者的数据，扁线电机的温升比圆线电机低10%左右。另外，扁线电机还可以通过节省末端的铜材来提高铜线的利用率，从而达到降低成本的目的。

在同等条件下，扁线的线圈间距小于圆线空，使体积更小、重量更轻的电机产品不再受线圈尺寸的限制，符合电机小型化、轻量化的发展趋势。

2.3.长期来看，扁线电机的走势具有很强的确定性。

小型化和高速化将是新能源汽车电机的主要发展趋势，小型化必然要求电机功率密度大幅提高。从技术要求来看，十三五规划提出新能源汽车驱动电机峰值功率密度要达到4kw/kg，但目前这个数字仅达到3.2-3.3kw/kg。得益于扁线电机体积小，扁线电机将优先在混合动力汽车上大规模应用。

2021年1-6月，销量前15的车型中扁线电机渗透率达到28%，2020年渗透率仅为14%。随着特斯拉开始交付搭载国产电机的Model 3/Y车型，新车型的电机功率和扭矩将得到提升，引领扁线电机改革新潮流。我们认为扁线电机渗透率将加快，扁线生产企业将充分受益。

我们预计，到2025年，扁线电机将占新能源汽车驱动电机的90%。随着新能源汽车销量的快速增长，新车型的快速升级，新能源驱动电机技术的进一步创新，对电机小型化、轻量化的要求不断提高，扁线普及率有望加快。我们预计2025年全球扁线需求将达到近15.6万吨，扁线市场将在空之间

3、 成长性逻辑：短期竞争格局向好，长期技术领先企业优势凸显

3.1.电磁线行业壁垒高，高端产品供给不足。

3.1.1.资本、客户、技术共同构筑行业壁垒。

新能源汽车驱动电机用扁线生产技术难度大，生产壁垒高，与客户捆绑度高。目前具备扁线产能的企业主要有精达股份、长城科技、冠城大通、金杯电工等。随着下游扁线电机普及率的提高，扁线生产技术成熟的企业将充分受益。

资金壁垒方面，原材料成本占比较高，新进入者需要大量的营运资金。电磁线生产的主要原料是电解铜。由于电解铜价格处于高位，占用大量营运资金，是典型的资金密集型行业，对行业新进入者的资金规模和筹资能力要求较高。

在客户壁垒方面，电磁线制造商与其下游客户的合作关系具有很强的稳定性。由于电磁线产品的特点，下游客户无法通过抽样等传统手段立即对所有产品的质量做出合理的判断和检验，只能在终端产品客户的使用过程中发现产品潜在的质量缺陷。

因此，客户在选择电磁线供应商时，一般要试用很长时间，以便对供应商的产品有足够的了解；同时，一般的下游客户在选择供应商后会形成长期的合作关系，使得质量稳定性成为这个行业的主要壁垒之一。

在技术壁垒方面，为了保证电机、家电、通讯等领域设备的性能和质量稳定，电磁线产品的质量和性能必须严格稳定。特别是用于新能源驱动电机的扁线产品，会直接影响汽车行驶的安全性和稳定性，间接影响新能源汽车的续航里程、安全性等关键指标。这对电磁线生产厂家的生产技术和产品质量提出了严格的要求。因此，优秀的电磁线制造商必须具备良好的质量控制流程和强大的R&D和工艺设计能力。

3.1.2.行业同质化严重，高端产能有限。

国内电磁线行业是完全竞争行业，同质化严重。目前，我国从事电磁线生产的企业有上千家，其中具有一定规模的约200家，年生产能力超过5万吨的不超过10家。许多企业是通过模仿和学习发展起来的。产品品种和技术有很多趋同，行业同质化严重。只有包括我公司在内的少数大型企业生产质量好、技术先进的产品，但与国外电磁线生产厂家相比仍有差距。随着电磁线行业的发展和市场的成熟，中国电磁线市场以品牌为核心的竞争格局正在逐步形成。

目前我国电磁线行业产品结构的突出问题是普通电磁线产品供给充足而高端产品供给不足。由于技术门槛低，下游客户分散，长尾效应明显，电磁线市场竞争激烈，集中度很低。据华晶产业研究院统计，2020年国内电磁线市场，晶大股份排名第一，达到11.23%；其次是长城科技，市场份额为7.06%；成达通、卢晓科技和金杯电工的市场份额分别为3.85%、2.4%和1.21%。

我国电磁线生产企业参差不齐，技术水平差异很大。行业内大部分企业只能生产没有特色的普通产品。因此行业内普通电磁线产品的产能已经达到饱和。而电子线、新能源汽车专用线、风电设备线、航空航天等高端设备线等高端产品，如航空空航空航天，由于供应商数量有限，行业产能不足，供应缺口较大。

3.2.金杯电工积累了大量的经验，逐渐成为电磁线领域的龙头企业。

金杯电工是中部地区最大的电线电缆生产企业，是中国领先的UHV输变电设备电磁线、高压电机、新能源汽车驱动电机生产企业之一，荣获“2019年中国电缆行业最具竞争力企业20强”。全资子公司金杯电磁线具备UHV电磁线、军用电磁线、新能源汽车电机用电磁线等特殊领域电磁线的生产和研发能力，在电磁线领域处于行业领先地位。2021年上半年，金杯电工电磁线业务营业收入达14.46亿，同比增长175.43%。

金杯电磁线专注扁电磁线30年，是中国领先的UHV输变电设备、高压电机、新能源汽车驱动电机用电磁线制造商之一。目前拥有湘潭和无锡两大生产基地，扁电磁线产能为4.5万吨/年。它是中国领先的扁平电磁线企业。

相对于漆包圆线，漆包扁线对可靠性的要求更高，一致性控制更难，制造工艺更复杂，需要更多的科研投入和研究。金杯电磁线积累了丰富的制造经验和成熟的技术，在新能源汽车电机用扁电磁线领域具有核心技术优势。多年获得IATF16949认证，综合竞争力处于行业前列，能够快速开发出满足不同客户需求的产品。截至2021年上半年，金杯电工已与50家客户合作90多个项目，为多家客户获得定点项目，实现批量供货。此外，几个新项目的开发仍在继续，以便全面推进。

成本方面，公司持续优化客户和产品结构，同时加强成本控制。金杯电工漆包线毛利率快速增长。2020年漆包线毛利率将达到16.58%，行业第一。金杯电工采用上引法生产自己的铜杆，有效控制了生产成本。上引法生产的无氧铜杆含铜量可达99.95%以上，机组采用变频控制和三相平衡技术，可有效降低能耗。在上游电解铜价格持续上涨的情况下，可以有效控制扁线的生产成本。

在生产技术方面，公司采用进口设备，不断推动生产工艺的改进。公司从法国REDEX公司引进最先进的五工位精轧设备，其先进的精轧工艺具有提升传统拉伸和挤压工艺的优点，克服了两种传统工艺的缺点。精密轧机生产的裸线可以做到:裸线经过轧辊轧制，外观质量可以达到镜面；导体金相组织均匀，导电性能优于国家标准，机械性能良好。裸线尺寸根据设定偏差自动调整，具有记忆和锁定功能。批次之间不存在影响阻力平衡的产品尺寸。该设备生产的产品质量完全可以满足高档电磁线的质量要求。

3.3.新能源汽车销量超预期，高端平线产能成为核心竞争力。

在新能源驱动电机领域，金杯电磁线相关产品和技术达到国际先进水平，在行业内具有较强的竞争优势。金杯电工已获得博格华纳、上海UMC、苏州汇川等众多国内外重点客户的认可和定点授权。，专门从事新能源汽车驱动系统。2018年，公司将批量供应特斯拉的供应商，产品性能有望大幅提升。

随着公司与下游客户的深度绑定，2018年以来漆包线收入保持20%左右的增速。金杯电器的直接客户包括上海UMC、博格华纳、汇川科技、金靖电气等50多家公司，终端车企包括长城、SAIC、日产、大众、捷豹、路虎、威马、广汽。

随着新能源汽车增速超预期，驱动电机扁线绕组替代传统圆线绕组的速度超预期，行业内出现高质量漆包扁线无法满足电机企业需求的局面，产能成为电磁线企业的核心竞争力。“十四五”期间，金杯电工投资7.11亿元建设年产5万吨新能源汽车电机专用车间，不断升级产品技术，不断巩固行业领先地位，最终实现扁线电机领域全球领先的战略目标。新能源汽车扁平线方面，计划2021年底产能达到7000吨，2023年6月达到2万吨，2025年6月达到5万吨。

短期内高端电磁线厂家有限，供应能力不足。电磁线行业竞争激烈，我国电磁线生产企业参差不齐，技术水平差异很大。行业内普通电磁线产品产能已经达到饱和。但以电子线、新能源汽车专用线、风电设备线、航空空航天线等高端设备线为代表的高端产品。，由于供应商数量有限，行业产能不足，存在较大的供应缺口。生产扩张快、供应能力强的企业可以在短期内获得较大的市场份额。

从长远来看，掌握核心技术的企业将具有更大的竞争优势。用扁线代替圆线符合降低驱动电机成本和体积的要求。驱动电机是新能源汽车的关键部件，其总体发展趋势将朝着集成化方向发展。目前，一体化集成系统在整个驱动电机中的比例已经超过40%。随着终端客户在紧凑性、成本控制和产品性能等方面综合要求的不断提高，电驱动系统行业正在经历从分立组件供应商向集成系统供应商演变的过程。

以往在特定组装领域具有一定技术优势的企业，开始积极拓展和布局其他组装领域，希望尽快拥有系统级的设计、R&D、制造和集成能力，进一步提升企业竞争力。在高度集成的趋势下，驱动电机的制造商对电机材料的选择有了更高的标准，他们倾向于选择符合电机轻量化的材料。取代扁线的趋势已经成为。

在一体化电驱动总成中，对电机电磁线的耐电晕性和耐油性提出了更高的要求。金杯电器有800V高压电机驱动绕组线解决方案。现已在行业内布局多种高温复合绝缘设计方案、多股绞合方利兹结构等新思路，并在高PDIV、高耐电晕寿命、良好的机械自动化加工性能等方面成功取得突破。展望未来，随着新能源汽车驱动平台向高压发展，金杯电工的竞争优势将更加明显。

4、 盈利预测

随着公司新能源扁线销售占比的提升，新能源扁线的毛利率高于传统漆包线产品，将提振公司电磁线业务的整体毛利率。预计2021/2022/2023年电磁线业务毛利率分别为15%/18%/23%。

扁线电机将加速取代圆线电机。预计2021/2022/2023年扁线电机普及率分别为25%/36%/50%。随着扁线渗透的加快，预计2021-2023年公司电磁线销量的CAGR为41%。

我们选取了电机产业链中的精达股份、宁波云升和卧龙电气与金杯电气进行比较。可比公司2021/2022/2023年平均估值28.0/21.3/14.1倍。金杯电气受益于渗透率提升和成长两大逻辑，预计2021/2022/2023年归母净利润3.5%。

风险警告

上游原材料价格波动；扁平电机的磁导率小于预期；行业内的竞争加剧了。

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