Q2财报亮瞎眼 特斯拉股价还是带不动？

Model 3 参考价：25.99万起

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特斯拉又降价了。

7月30日，特斯拉官网显示，Model 3（查成交价|参配|优惠政策）标准续航后驱升级版大幅降价，补贴后售价仅为23.59万元，较此前降价1.5万元。特斯拉表示，此次降价反映了成本波动。

得益于本地化生产和良好的成本控制等因素，在中国市场不断降价的“成本杀手”特斯拉的毛利润不断攀升至新高度。7月27日，特斯拉公布Q2财务报告，再次刷新“史上最佳财务报告”纪录。在稳健积极的势头下，特斯拉CEO埃隆·马斯克也“渐行渐远”。他严肃地说:“以后没什么大事，我就不来财务报告会了。”

这份让马斯克“凡尔赛”的财务报告超出预期多少？数据显示，2021年第二季度，特斯拉营收为119.6亿美元，同比增长98%。净利润增长近10倍，首次突破10亿美元。扣除碳排放量后，特斯拉净利润为7.46亿美元，首次由负转正。

长期以来，特斯拉的盈利能力一直受到外界质疑，因为该公司的利润依赖于政府补贴和碳排放交易量。如今，这份辉煌的财务报告似乎证明，特斯拉有望摆脱“卖炭翁”的角色，为资本市场带来更多期待。然而，在Q2财务报告发布后，截至美国东部时间7月30日，股价上涨了约6.6%。与过去一天20%的波动幅度相比，只能算是“毛毛雨”。

沃伦·巴菲特曾经说过:“别人贪婪的时候我害怕，别人也害怕我的贪婪。”要说今天美国股市最贪婪的股票就是特斯拉。对于资本市场来说，投资或不投资特斯拉都不是一个简单的选择。

如果连这样近乎完美的财务报告都无法刺激股价，特斯拉的“泡沫”会被打破吗？

利润的转折点到了吗？

首先，让我们回顾一下财务报告中的一些基本信息。

第二季度，特斯拉汽车业务营收首次突破100亿美元大关，达到102.06亿美元，同比增长97%。汽车业务毛利率达到历史最高水平28.99亿美元，毛利率达到28.4%，这是特斯拉连续第八个季度实现盈利。要知道，号称“赚钱”的丰田，近两年毛利率不超过18%。

汽车业务对公司总收入的贡献率超过85%，利润贡献率超过99%。从交付量来看，特斯拉第二季度在全球交付了201，304辆汽车，同比增长121%。其中，Model 3和Model Y（查成交价|参配|优惠政策）为销售主力军，总交付量超过19万辆，占总交付量的99%。

关于营收和利润的大幅增长，财务报告解释称，这主要得益于Model Y的热销和上海、柏林本地化工厂的推进，不断提升生产效率。财务报告中没有提到的是，虽然Model 3和Model Y的销量没有单独列出，但单价较高的Model Y对营收和利润的增长意义重大。

公开资料显示，仅在2021年，特斯拉最实惠的车型Model 3和Model Y在美国的提价幅度就达到了12倍左右。其中，Model Y长寿命车型在美国至少涨价6倍，价格上调5500美元至53990美元。在中国，Model Y和Model 3今年只涨价一次。

分析认为，特斯拉在全球两大汽车市场实施不同的市场策略，在美国提价以保证利润率，在中国市场保持价格稳定以扩大销量。

另一方面，“卖炭”收入一直是特斯拉净利润的重要组成部分。但碳信用政策严重依赖监管政策和行业竞争环境，特朗普在任时就呼吁暂停这一政策。为了看清特斯拉的真实盈利水平，剔除了这部分“干扰因素”，重新计算了其主营业务汽车板块的核心财务数据。

从上图不难看出，即使扣除碳交易收入，各项财务指标都是过去五个季度的最高水平。特别是净利润首次由负转正。

当然，用“超预期”来概括特斯拉的财务报告是没有意义的。但在这些破纪录的数据背后，真正的盈利质量是什么？

套用世界首富、亚马逊创始人杰夫·贝索斯的名言，财务报表中的数字利润并不是一个公司的核心竞争力，而是一个公司的核心竞争力是自由现金流，你能为未来的投资支付多少钱才是决定公司价值的核心指标。

如果用传统的估值模型，即PE值，来给亚马逊和特斯拉估值，两者都是几百倍，也就是说资本市场给了他们几百年后能赚到的钱。这是否意味着像特斯拉、亚马逊这样的公司都是说谎者，讲故事把股价吹上天？

贝佐斯说:“公司的估值不是基于利润，而是基于自由现金流×倍数。”

什么是自由现金流？指企业在满足运营成本和维护资本支出后，可以自由分配的资金。

从上表可以看出，特斯拉在过去五个季度保持了超过2亿美元的自由现金储备。

此外，检验企业利润质量的常用方法是比较净收入和经营现金流之间的关系。理论上，盈利质量好的公司，经营现金流和净利润应该是正相关的。如果上述两个特征有任何一个不一致，净利润可能存在水分。

从上图可以看出，特斯拉过去五个季度的经营现金流和净利润曲线几乎“完美”一致。

从投机到投资

这是一份近乎“完美”的答卷。资本市场为什么不能激起“涟漪”？要知道，作为全球市值最高的汽车公司，特斯拉的股价在过去一年上涨了689%。去年8月，其股价最高突破2000美元，随后在9月初迅速下跌，像过山车一样涨跌不一。

汽车分析师张翔对表示，2021年是特殊的一年，很多国家都宣布了“不烧”的时间表，特斯拉将在2021年最后两个季度实现盈利，这让很多投资者看到了新能源汽车的前景，那就是窗口期已经到了。此外，疫情的突然爆发也让很多行业陷入困境。再加上美国货币供应量的疯狂增加，大量“热钱”开始涌向新能源汽车。“包括国内造车新势力和小鹏的理想，它也在借此‘窗口’在美国上市。”

“特斯拉柏林GIGA工厂”

2021年，情况发生了变化，新能源汽车赛道上的玩家越来越多。来自中国的新势力，如蔚来、理想、小鹏等都表现出了高增长，特斯拉并不是唯一的理想目标。“特斯拉目前的营收和利润增速远高于其他车企，这有力支撑了现阶段如此高的股价和市值。但这并不意味着里面没有水，1000倍的PE值还是太高了。”

他表示，一般来说，资本密集型技术型企业在发展初期会经历较大的波动。在快速成长的初期，苹果也经历了PE值的大幅波动。2021年以来，在苹果的利润和业务增长保持相对稳定的状态后，对应的PE值在10-15倍的范围内波动。

在张翔看来，投资者对特斯拉的态度正在从投机转向投资。“早期投资特斯拉的风险比较高，当然回报率也很高。其中有更多的“投机”成分。去年特斯拉销量接近50万辆，可以说已经初具规模，可以在市场上生存。尤其是在如今的“双碳目标”下，特斯拉在资本市场眼中的“投资”属性更强，股价也会越来越稳。”

光大证券仍看好特斯拉的高增长，认为其股价仍有较大涨幅空。Q2金融报告发布后，光大证券分析师对特斯拉维持“买入”评级，并预测特斯拉股价可能突破1000美元。

“车价不够低”

张翔认为，新能源汽车的发展受政策环境影响较大，特斯拉也不例外。如果没有政府补贴，它的价格很难与燃油车竞争。马斯克还在Q2财报电话会议上直言不讳地表示，目前新车的价格还不够低。

去年9月的“电池日”，马斯克宣布将在三年内推出售价2.5万美元的平价电动车。由于电池是电动汽车的主要成本，特斯拉将从改变电池内部材料开始，以降低电池组的生产成本。显然，只有电动汽车的购买成本和使用成本足够低，才能真正与传统能源汽车对抗。

最新财报发布后的第三天，中国Model 3再次迎来降价。“你永远等不到最便宜的特斯拉”。官方的解释还是基于成本的波动。

作为特斯拉的车型，Model 3的每一次降价都无法避免其重要零部件的规模化和国产化。这一次，也不例外。据悉，特斯拉将国产Model 3的电机由进口更换为国产，而上一次降价是将特斯拉Model 3标准续航版的动力电池更换为磷酸铁锂电池，而不是三元锂电池。

光大证券分析师倪伟在研究报告中指出，特斯拉交付量持续攀升、驱动成本持续降低带来的规模效应，有望对冲其ASP的波动以及Model S（查成交价|参配|优惠政策）/X变革过渡阶段对业绩端的负面影响。预计汽车业务毛利率的攀升趋势仍将持续。

“Model 3还是有降价空，因为产品生命周期越长，利润越高。如果提前下架或者销量不足，还是会亏本。Model 3是特斯拉的主力车型，这个概率很低，所以特斯拉可以在降价的同时保持其综合利润率。”张翔说。

电池和芯片都“稀缺”

财报会后，特斯拉在美国官网首页增加了两张太阳能电池板和太阳能屋顶的照片。虽然目前储能业务对特斯拉整体毛利率的贡献仍为负，但其毛利率已从上一季度的-20%提升至第二季度的2.5%，装机量较上一季度有所下降。

7月14日，马斯克透露，“目前消费者对储能产品Powerwall的需求约为8万台。然而，由于芯片短缺，特斯拉本季度甚至无法实现这一需求的一半。他表示，产量不足的主要原因是芯片供应不足。

在财务报告会上，马斯克感受到了芯片问题给产能带来的困扰。他承认不能同时兼顾储能业务和汽车业务的芯片需求。“在今年剩下的时间里，我们的增长率将由供应链中最慢的部分决定。各种芯片成为供应链中最慢的部分。可以说，芯片的供应是我们产量的决定性因素。为了解决这个问题，我们寻找新的芯片，编写新的固件，编写新的软件，与车辆集成并测试以维持生产。这确实是一项非常困难的工作，因为这是一项系统工程，不是更换芯片那么简单。”

此外，4680电池的生产并不像预期的那样顺利。在Q2财经报道中，特斯拉首次阐述了电池问题。“在加州工厂，我们成功验证了4680电池的性能和寿命。另一个10%的限制在于电池的制造过程。目前我们已经取得了实质性的进展，但是距离量产还有一段路要走。预计量产至少需要半年时间。”

马斯克对4680电池产能的预测是，到2022年底达到年产100GWh的产能。量产后的第一批4680锂电池将首先用于美国德克萨斯州和德国柏林的超级工厂生产的Model Y车型。

电话会议中，还有一个细节值得关注。虽然马斯克坚信特斯拉将实现全自动驾驶，但当提问者问到FSD用户增长时，马斯克表示，“目前选择订阅FSD是否合理？我认为这是值得商榷的。此外，没有更多信息需要披露。”侧面反映，或许特斯拉的自动驾驶业务在推广过程中并没有那么顺利。

当然，任何事情的发展都不可能一帆风顺，没有一家企业能够一直保持高速增长的态势。马劳在财务报告会上表示，“前两步，后一步”，无论是自动驾驶技术还是公司的发展，特斯拉都在以这种方式不断前进。

“特斯拉真正值得注意的是，它没有因为大规模生产而破产。全球制造电动汽车的初创企业并不缺乏，但其中许多企业在大规模生产前就破产了。”马斯克说。